بازی پانزی با اوراق دولتی

سلیل صبیحان در دنیای اقتصاد نوشت: براساس گزارش پژوهشکده امور اقتصادی، بدهی کل دولت و شرکت‌های دولتی ایران در سال ۱۴۰۲ با ۳۴درصد افزایش نسبت به سال قبل، به رقم بی سابقه 4223 هزار میلیارد تومان رسیده است، این رقم در سال ۱۴۰۱ حدود ۳۱۳۸ هزار میلیارد تومان ثبت شده بود. بازوی پژوهشی وزارت اقتصاد در گزارشی با تشریح روند صعودی بدهی دولت، نسبت به تامین مالی بر پایه بدهی و تعمیق بازی پانزی در اقتصاد ایران هشدار داده است. یافته‌های این پژوهش نشان می‌دهد، با توجه به روند آتی تعهدات دولت تا سال 1406، ادامه انتشار اوراق، موجب تشدید بازی پانزی خواهد شد؛ به شکلی که بدهی های قبلی را با ایجاد بدهی های جدید پرداخت می کند. کارشناسان برای جلوگیری از مقروض‌تر شدن دولت، انتشار اوراق صکوک اجاره دولتی با پشتوانه دارایی را به عنوان جایگزین معرفی کرده‌اند.

بازی پانزی یا تامین مالی بر پایه بدهی الگویی است که دولت‌ها یا شرکت‌ها برای پرداخت بدهی‌های گذشته خود، بدهی‌های جدیدتر ایجاد می‌کنند، که این کار به گرفتار شدن دولت در چرخه‌ای از بدهی‌های بیشتر منجر می‌شود. در واقع بازی پانزی یک روش تامین مالی بدهی است که به موجب آن پرداخت های اصل و سود به طور منظم از وام‌های جدید انجام می‌شود، نه از سود حاصل از سرمایه‌گذاری وام اصلی که تامین مالی شده است. این موضوع نشان می‌دهد که وام ها هرگز بازپرداخت نمی‌شوند و بازپرداخت بدهی و بهره آن را می‌توان به تعویق انداخت.  

در تاریخ اقتصادی کشور‌های مختلف، از چین گرفته تا یونان و آمریکای لاتین و حتی آمریکای شمالی، نمونه‌های مختلفی از این نوع تامین مالی در سطح ملی و حتی شرکتی وجود داشته است. پژوهشکده امور اقتصادی وابسته به وزارت اقتصاد، در گزارشی با عنوان «ارائه مدل تامین مالی غیر پانزی دولت در اقتصاد ایران» توضیح داده است که اقتصاد ایران نیز درگیر بازی پانزی است و این وضعیت در حال وخیم شدن است. به عقیده کارشناسان، منفی بودن نرخ تشکیل سرمایه در کشور طی دهه 90 شمسی یکی از مهم‌ترین دلایل قرارگیری اوراق بدهی دولت در مسیر تسویه بدهی‌های گذشته بوده است. همچنین کاهش درآمدهای ناپایدار نفتی و افزایش کسری تراز عملیاتی، دلایل دیگری است که موجب شده دولت تامین مالی از طریق انتشار اوراق بر پایه بدهی را به منظور تامین کسری بودجه افزایش دهد.

وضعیت کلان بدهی‌ها و مطالبات دولت و شرکت‌های دولتی در سال 1402 نشان می دهد که کل بدهی‌های دولت و شرکت‌های دولتی به حدود 4223 هزار میلیارد تومان رسیده که نسبت به سال 1401، رشد 34 درصدی داشته است. یکی از نکات قابل‌توجه، افزایش بدهی‌های شرکت‌های دولتی بوده است؛ بدهی این شرکت‌ها از 1891هزار میلیارد تومان در سال 1401 به 2856هزار میلیارد تومان در سال 1402 رسیده است که نشان‌دهنده افزایش 51درصدی است. بدین ترتیب می‌توان نتیجه‌گیری کرد در این سال، رشد بدهی شرکت‌های دولتی از رشد بدهی دولت، بیشتر بوده است.

 رد پای تحریم در رشد بدهی‌های دولت

بررسی روند بدهی‌های دولت به تفکیک بدهی‌های سیال و غیرسیال نشان می‌دهد که همواره حجم بدهی‌های غیرسیال بیشتر از بدهی‌های سیال بوده است. این اختلاف به‌ویژه در پایان بهار سال‌های ۱۴۰۱ و ۱۴۰۲ چشمگیر بوده است. بدهی‌های غیرسیال شامل اصل اوراق منتشرشده و سودی است که تحقق یافته اما هنوز پرداخت نشده و به‌صورت بدهی قطعی در دفاتر دولت ثبت شده‌اند. در مقابل، بدهی‌های سیال به بدهی‌هایی اطلاق می‌شود که به شکل اوراق بهادار منتشر شده و قابلیت خرید و فروش در بازار سرمایه را دارند. بر اساس یافته‌های این پژوهش، تبدیل تدریجی بدهی‌های غیرسیال به اوراق قابل معامله (سیال‌سازی بدهی‌های دولت) می‌تواند موجب افزایش کارآیی و پایداری ساختار بدهی دولت شود. با این حال، بررسی روند انتشار اوراق و بازپرداخت اصل و سود آن در فاصله سال‌های ۱۳۹۴ تا ۱۴۰۲، نشان‌دهنده وقوع پدیده‌ای مشابه بازی پانزی در ساختار بدهی‌های دولت است.

به‌طور مشخص، در سال ۱۳۹۹ و به‌دنبال تشدید تحریم‌ها و کاهش فروش نفت، دولت انتشار اوراق نقدی را به‌طور بی‌سابقه‌ای افزایش داده است. میزان انتشار اوراق در این سال با رشد 225درصدی همراه بود. از مجموع اوراق منتشرشده، حدود 59.6هزار میلیارد تومان صرف بازپرداخت اصل و سود اوراق قبلی شد و بخش باقی‌مانده کسری بودجه را پوشش داده است. این روند در سال ۱۴۰۲ نیز تکرار شده، با این تفاوت که در این سال، تمامی اوراق نقدی منتشرشده فقط برای تسویه اصل و سود اوراق گذشته استفاده شده است. در نتیجه، دولت با کسری بودجه شدیدتری مواجه شد و برای جبران آن، به انتشار اوراق غیرنقدی مانند اسناد خزانه روی آورده؛ به‌طوری‌که در سال ۱۴۰۲، میزان انتشار اسناد خزانه با رشد قابل‌توجه حدود 99درصدی همراه بوده است. کارشناسان پیش‌بینی می‌کنند با توجه به روند فعلی انتشار مجدد اوراق بدهی، بازی پانزی تشدید خواهد شد چرا که میزان انتشار مجدد اوراق نشان می‌دهد دولت تا سال 1406 درگیر بدهی‌های قبلی خواهد ماند. در این شرایط، بدهی‌های جدید تنها بار بدهی‌های قبلی را سنگین‌تر خواهند کرد مگر آنکه دولت به دنبال روش جدیدی باشد که با آن بتواند در بخش‌های مختلف اقتصادی کشور سرمایه‌گذاری را افزایش دهد.

 اهمیت نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی

یکی از شاخص‌های کلیدی برای سنجش پایداری بدهی‌های بخش عمومی، نسبت بدهی دولت به تولید ناخالص داخلی (GDP) است. حفظ این نسبت در یک سطح مشخص، نشانه‌ای از سلامت مالی دولت محسوب می‌شود. البته در شرایط اضطراری و متناسب با نیازهای تامین مالی، ممکن است این شاخص افزایش یابد. در چنین مواردی، لازم است دولت برای بازگرداندن این نسبت به محدوده‌ای پایدار، برنامه‌ریزی کند و اقداماتی هدفمند انجام دهد.

در بازه زمانی سال‌های ۱۳۸۵ تا ۱۳۹۳، نسبت بدهی دولت به تولید ناخالص داخلی در وضعیت باثباتی قرار داشته، اما از سال ۱۳۹۴ به بعد، به‌دلیل شرایط سیاسی و اقتصادی کشور، این شاخص روندی صعودی به خود گرفته و در بازه‌ای بین ۳۰ تا ۵۰ درصد نوسان دارد. بر این اساس می‌توان گفت دولت در سال‌های اخیر، به‌منظور جبران کسری بودجه و تامین هزینه‌های جاری، به انتشار اوراق مالی دولتی اسلامی روی آورده است. این وضعیت باعث شده توان دولت در تامین منابع مالی مورد نیاز برای طرح‌های عمرانی و تقویت سرمایه‌گذاری‌های زیرساختی به‌شدت کاهش یابد. از سوی دیگر، تحریم‌های اقتصادی و افزایش نااطمینانی در فضای سرمایه‌گذاری، واردات ماشین‌آلات و تجهیزات تولیدی را محدود کرده است. نتیجه این عوامل، کاهش نرخ تشکیل سرمایه در کشور و تضعیف رشد بلندمدت اقتصادی بوده است.

 اوراق صکوک اجاره دولتی با پشتوانه دارایی

کارشناسان در این گزارش برای جایگزینی تامین مالی براساس بدهی، روش اوراق صکوک اجاره دولتی با پشتوانه دارایی را پیشنهاد کرده‌اند. در این روش، دولت به‌عنوان ناشر اوراق، یک دارایی ثابت و مشهود را می‌فروشد و سپس آن را دوباره اجاره می‌کند. خریداران این اوراق، مالک جدید دارایی می‌شوند و پس از خرید، دارایی را تحت یک قرارداد اجاره به دولت اجاره می‌دهند. در پایان مدت اجاره، دارایی به دولت برمی‌گردد (در قالب اجاره به شرط تملیک). در این فرآیند، افزایش قیمت دارایی در طول مدت اجاره می‌تواند به عنوان منبع تامین اجاره‌بهای پرداختی به دارندگان اوراق عمل کند.

برخلاف اوراق اجاره مبتنی بر دارایی که در آن نیازی به انتقال مالکیت قانونی دارایی نیست و تنها مطالبات به دارایی تبدیل می‌شود، در اوراق اجاره صکوک با پشتوانه دارایی، مالکیت کامل دارایی به خریداران منتقل شده و اجاره مجدد آن به شرط تملیک است. پژوهشگران معتقدند با توجه به وجود دارایی‌های دولتی مانند املاک و مستغلات و قوانین مربوط به واگذاری زمین، می‌توان از اوراق صکوک اجاره دولتی با پشتوانه دارایی برای تامین نقدینگی استفاده کرد و از ایجاد چرخه بدهی (بازی پانزی) جلوگیری کرد. همچنین، انتشار این اوراق می‌تواند با جذب نقدینگی و هدایت آن به سمت پروژه‌های سرمایه‌گذاری، به کاهش استقراض از سیستم بانکی و پایه پولی کمک کند و در نتیجه به مهار تورم منجر شود. از طرف دیگر، این اقدام می‌تواند به دستیابی به رشد اقتصادی، افزایش بهره‌وری و اشتغال که اهداف برنامه هفتم توسعه هستند، کمک کند.