رویای تورمی بورس‌بازان

شروین شهریاری : رونق بازار سهام در هفته جاری ادامه یافت تا جایی که با رشد ۳ درصدی شاخص کل و عبور از سطح ۴۱۱ هزار واحدی یک رکورد تاریخی دیگر برای این متغیر مهم در روز دوم بهمن ماه به ثبت رسید. با این وجود، با انتشار گزارش‌های فصلی شرکت‌ها عمدتا در روز دوشنبه، فضای احتیاط‌آمیز بیشتری بر جو کلی معاملات حاکم شده است. محتوای اطلاعیه‌های منتشره نشان می‌دهد که با تثبیت نسبی نرخ ارز در فصل پاییز و تداوم شتاب‌گیری هزینه شرکت‌ها، افت فراگیر و نسبتا پردامنه‌ای در حاشیه سود اکثر شرکت‌های بورسی رقم خورده که در نهایت منجر به کاهش سود خالص فصلی صنایع نسبت به تابستان و نیز پاییز گذشته شده است. با این حال، حضور گسترده نقدینگی و جولان منابع سرمایه‌گذاران غیرحرفه‌ای و عمدتا تازه وارد در بورس تهران باعث شده تا لزوما عمق اصلاح محتمل ناشی از شوک گزارش‌های ۹ماهه زیاد نباشد. در همین راستا، رکورد شکنی ارزش معاملات خرد در بازار سهام در سطح ۵ هزار میلیارد تومان در روز سه‌شنبه نشان می‌دهد که لااقل در کوتاه‌مدت، کماکان جذابیت فعالیت در بازار به‌ویژه از سوی بازیگران حقیقی پررنگ است. این در شرایطی است که برخلاف انتظارات تورمی موجود در کلیت جامعه و بازار سهام، آمارهای واقعی اقتصاد رنگ و بوی دیگری دارد و این رویای تورمی رونق‌ساز در بازار سهام طی ماه‌های آینده به آزمون دشواری گذاشته خواهد شد.

خزان گزارش‌های پاییزی

از قبل، این انتظار وجود داشت که عملکرد شرکت‌ها در فصل پاییز به ویژه در بخش تولید‌کنندگان کالایی چندان مطلوب نباشد. با این حال، محتوای اطلاعاتی که این هفته به بازار مخابره شد به زعم بسیاری گویای آن بود که در عمل آنچه روی داده از برآوردهای قبلی ضعیف‌تر بوده است. در همین راستا، دو صنعت بزرگ پالایشی و فولادی سردمدار ضعف عملکرد بودند. به این ترتیب، پالایشگاه‌ها به دلیل افت قیمت نفت کوره و کاهش حاشیه سود فروش محصولات ناشی از تحولات جهانی بدترین دوره سه ماهه به لحاظ سودآوری در یک سال گذشته را با کاهش بیش از ۵۰ درصدی سود خالص نسبت به فصل قبلی پشت سر گذاشتند و شرکت‌های فولادی نیز به‌طور متوسط بیش از ۴۰ درصد افت سود خالص نسبت به تابستان را تجربه کردند. گزارش‌های پتروشیمی اما سمت و سوی متفاوتی داشت تا جایی که برخی متانول‌سازان و اوره‌سازان از تابستان بهتر عمل کردند اما تعداد بیشتری از شرکت‌ها به ویژه در بخش پلیمر شاهد افت سودآوری بودند. در گروه روانکار نیز افت غیر منتظره حاشیه سود که به دلیل افزایش قابل توجه تخفیفات فروش در فضای رکودی رقم خورد، موجب شد به‌رغم افت قیمت خوراک، سرعت کاهش بازدهی فعالیت این شرکت‌ها بیشتر از افت هزینه مواد اولیه باشد. در گروه‌های کوچک‌تر شامل داروسازان و سیمانی‌ها، عملکرد فصل پاییز عموما بهتر از دو فصل قبل بود و همین مساله به رغم قیمت‌های بالای سهام این شرکت‌ها نسبت به سودآوری باز هم محرک صعود بیشتر شد. شاخص صنعت سیمان و دارو در هفته جاری به ترتیب ۱۲ و ۴ درصد بالاتر رفتند. در این میان، جهش ۱۵ درصدی نرخ ارز آزاد و افزایش حدود ۱۰ درصدی همین متغیر در سامانه نیما در دی‌ماه نسبت به متوسط فصل پاییز و رشد محدود قیمت‌های جهانی کالا از سوی دیگر، این امیدواری را ایجاد می‌کند که آمار فروش‌های ماهانه در اولین ماه زمستان بهتر از فصل پاییز باشد. با این وجود، با استناد به گزارش‌های پاییز می‌توان گفت اگر رشد هزینه‌ها با آهنگ کنونی ادامه یابد، با فاصله زمانی کوتاهی، آثار بالقوه مطلوب رشد ارزی اخیر بر حاشیه سود شرکت‌ها خنثی خواهد شد. در مجموع می‌توان گفت مواجهه بازار با گزارش‌های ۹ ماهه در فضایی از خوش‌بینی قبلی رقم خورد؛ این فضای معاملاتی در کنار ضعف گزارش‌ها موجب خواهد شد تا سایه اطلاعات مالی جدید بر روند فزاینده رونق جاری در بازار سهام سنگینی کند.

سیگنال داده‌های اقتصادی به انتظارات

این روزها اگر از اکثر فعالان اقتصادی و نیز عامه مردم بابت انتظارات تورمی پیش رو سوال شود عمدتا به احتمال تشدید تورم در کوتاه مدت اشاره می‌کنند. در بورس هم در گرماگرم رونق اخیر، اکثر این استدلال کلی مطرح می‌شد که وضعیت بورس به دلیل چشم‌انداز تورمی کماکان مطلوب خواهد بود. با این حال، دقت در آمار رسمی نشان می‌دهد که داده‌های واقعی لااقل در سال جاری از این دیدگاه پشتیبانی نمی‌کند. در همین راستا، نرخ تورم مصرفی ماهانه تا پایان دی ماه در چهار ماه زیر یک درصد ثبت شده است. به این ترتیب، با رشد ۸/ ۰ درصدی متغیر مزبور در دی ماه (کمترین میزان از ابتدای فصل پاییز)، افت ممتد تورم نقطه به نقطه یک ساله که از اوج ۵۲ درصدی اردیبهشت ماه آغاز شده بود کماکان ادامه یافت و به مرز ۲۶ درصد رسید. نشانه‌های پیش‌یاب دیگر از متغیرهای موثر بر تورم از جمله چشم‌انداز ارز از یکسو و مهار رشد نقدینگی از سوی دیگر نشان می‌دهد که به‌رغم انتظارات جامعه، زمینه بنیادی مشخصی به منظور بازگشت نرخ‌های بالای تورم در چند ماه آینده وجود ندارد؛ رویکردی که در صورت عدم وقوع اتفاقات غیر مترقبه، با احتمال بازگشت تورم به سطوح ۲۰ درصدی تاریخی در نیمه نخست سال آینده، فرضیه تداوم سوخت تورمی برای رونق بورس تهران را با چالش‌هایی مواجه می‌کند.

رصد شرایط کلان از دریچه بانک‌ها

گزارش‌های فصلی بانک‌ها علاوه برفراهم ساختن امکان تحلیل وضعیت بنیادی این شرکت‌ها، حاوی دلالت‌های مهمی از تصویر کلان پولی و اعتباری کشور بود. در زمینه اول، استنباط کلی این است که به جز بانک‌های دارای مشکلات عمیق ساختاری، عملکرد اکثریت بانک‌ها در زمینه کسب درآمدهای مشاع بهبود نسبی یافته؛ ضمن آنکه تراز ارزی مثبت و رشد ارزش سرمایه‌گذاری‌های این شرکت‌ها موجب شده در این مقطع، به دلیل شرایط تورمی اخیر، ناترازی عمیق شبکه بانکی تا حدی تعدیل شود. ازمنظر دوم، در غیاب انتشار آمار رسمی رشد نقدینگی از سوی بانک مرکزی، محاسبه متوسط رشد حجم سپرده‌های بانک‌های بورسی و فرابورسی بر اساس گزارش‌های ۹ ماهه نشان می‌دهد که متوسط رشد نقدینگی از ابتدای سال کمابیش ماهانه ۲ درصد بوده است که انتظار رشد حدود ۲۵ درصدی نقدینگی در مقیاس سالانه را ایجاد می‌کند. ترجمان مهم این وضعیت، عدم خارج شدن رشد نقدینگی از ریل تاریخی به رغم فشار تحریم‌هاست. برخی اشاره می‌کنند که این شرایط پایدار نبوده و با مواجهه با مشکل کسری بودجه در سال آینده، در نهایت منابع بانک مرکزی مورد استفاده دولت قرار می‌گیرد که معنایی جز افزایش پایه پولی ندارد. با این حال، دقت در جزئیات لایحه بودجه و نیز سابقه دولت فعلی نشان می‌دهد که مسیر اصلی پیش‌بینی شده توسط دولت برای جبران کسری بودجه در سال آینده عمدتا انتشار اوراق و استقراض است. برای تامین منابع هم با پیش‌بینی دو تبصره مهم در لوایح بودجه، بانک‌ها از یکسو ملزم می‌شوند تا در برابر حجم استقراض فعلی از بانک مرکزی تا ۵۰ درصد اوراق دولتی خریداری کنند و از سوی دیگر، به جای تودیع سپرده قانونی، مجاز به خرید اوراق دولتی خواهند شد. در عین حال، بررسی ترازنامه بانک‌های بورسی نشان می‌دهد که میزان استقراض از بانک مرکزی در سه فصل نخست سال‌جاری تا حد مطلوبی کنترل شده است. مجموع این تحولات گویای آن است که به‌رغم روایت غالب در زمینه رشد بی‌رویه نقدینگی و بحران کسری بودجه در سال آینده، شرایط کلی متغیرهای پولی و بودجه دولتی در کوتاه‌مدت قابل مدیریت است؛ هر چند پایداری این مسیر در افق میان‌مدت تا بلندمدت با چالش مواجه خواهد بود.