بورس تهران طی سال‌های اخیر تحولات گوناگونی را به خود دیده است. در سال‌های اخیر با افزایش قابل‌توجه تعداد فعالان این بازار و نمایان‌شدن برخی کاستی‌ها در آن سعی شده تا نسبت به رفع این کاستی‌ها اقدام شود، با این‌حال مسیر طولانی توسعه در این بازار نیازمند توجه و مداقه بیشتری در اصلاح مسیرها و ساختارها است.
یکی از مواردی که بارها توسط فعالان بازار در همین مقوله مورد‌توجه قرار گرفته، ناکارآمد بودن شاخص‌کل بورس به‌منظور ارائه تصویری از کل بازار است. اینطور که به‌نظر می‌رسد این بازار نیاز دارد تا در حال‌حاضر برای بهبود شفافیت در بازار سهام ویترینی بهتر و کارآتر از شاخص‌کل داشته باشد. در ماه‌های اخیر بارها شائبه دستکاری شاخص بورس مطرح‌شده است؛ این در حالی است که به‌نظر می‌رسد برای خوب جلوه‌دادن بورس و کلیت بازار سهام هیچ نیازی به مداخله در محاسبه شاخص یادشده نباشد، چراکه خود این نماگر آن‌قدر تحت‌تاثیر نمادهای بزرگ قرار دارد که برای سبزپوش کردن آن تنها کافی است برخی از نمادهای مذکور با افزایش تقاضای دستوری و حمایتی روبه‌رو شوند. از این‌رو به‌نظر می‌رسد در محاسبه شاخص جدید که به‌تازگی از سوی مجید عشقی، رئیس سازمان بورس خبر آن مطرح‌شده است، باید به‌جز موارد فنی همین مساله نمادهای سنگین‌وزن مورد‌توجه قرار گیرد، چراکه تا زمانی‌که تمامی نمادها زیر سایه نمادهای سنگین بازار باشند، باز‌هم نمی‌توان به شاخص بعدی اعتماد کرد، از این‌رو بهترین راه این است که با اصلاح شاخص کنونی اولا سابقه آمار طولانی‌مدت این بازار به شکلی معقول و علمی حفظ شود و ثانیا با تعریف شاخصهای جدید و کارآمد سعی شود تا تصویر نمادهای کوچک بازار بهتر نمایانده شود، در غیر این‌صورت به‌نظر می‌رسد که تولد یک شاخص جدید در میان انبوهی از نماگرهای کنونی صرفا چیزی بیشتر از افزودن بر لیست بلندبالای متغیرهای موثر بر رفتار سهامداران نباشد.
بازار سهام در برزخ
رکود بورس تهران در حالی طی هفته‌‌‌‌‌‌‌های اخیر سرمایه‌‌‌‌‌‌‌گذاران را آزرده‌خاطر کرده است که سازوکار موجود در آن به اصلاحاتی اساسی نیاز دارد. رسیدن به هدف توسعه و کارآیی بازار نیازمند تحکیم شفافیت در بازار سرمایه و اصلاحاتی جدی پیرامون اصول اساسی بازار نظیر شاخص‌کل و دامنه‌نوسان است. شاخص‌کل بورس اوراق‌بهادار تهران به‌طور کلی روندی از حرکت بورس را ترسیم می‌کند که قاعدتا تصویر ارائه‌شده باید تصویر صحیحی از کلیت بازار باشد اما واقعیات موجود در بازار شرایط متفاوتی را نشان می‌دهد. در حال‌حاضر نماگر مذکور با تاثیرپذیری از مسائل متعددی از جمله اثر دامنه‌نوسان بر عرضه و تقاضا، تصویر درستی از واقعیات و شرایط کنونی بازار انعکاس نمی‌دهد، از این‌رو با مشاهده شاخص‌کل نمی‌توان تصویر دقیقی از وضعیت بازار داشت. وضعیت کنونی در حالی ادامه دارد که رئیس سازمان بورس از شکل‌‌‌‌‌‌‌گیری شاخصی جدید در بورس تهران خبر داد تا شرایط بازار به شیوه‌‌‌‌‌‌‌ای صحیح‌‌‌‌‌‌‌تر در اختیار سرمایه‌‌‌‌‌‌‌گذاران قرار بگیرد. کارشناسان بازار سرمایه و مسوولان سازمان بورس و اوراق‌بهادار همواره بر اصولی نظیر «شفافیت»، «نقدشوندگی» و «کارآیی» بازار سرمایه تاکید دارند. بررسی روند معاملات بازار نیز این واقعیت را منعکس می‌کند که بازار سرمایه از توجه ناکافی به چنین اصولی در سازوکار خود رنج میبرد و بارها به‌خطر افتاده است.
ترس سهامداران
طی معاملات روز شنبه، بورس اوراق‌بهادار تهران تحت‌تاثیر اخبار برجامی و اقبال سرمایه‌‌‌‌‌‌‌گذاران به این بازار مسیر خود را تغییر داد، به‌گونه‌ای‌که نماگر اصلی تالار شیشه‌‌‌‌‌‌‌ای با رشد ۸/ ۰درصدی همراه شد و پس از مدت‌ها بازار سهام با ورود پول حقیقی به معاملات خود پایان داد، اما این روند ادامه نیافت و با افزایش احتمال عدم‌توافق در مذاکرات برجام و نبود اخبار مشخص پیرامون آن، سهامداران مجددا مسیر خروج از بازار را در پیش گرفتند.
همین امر سبب شد در نیمه ابتدایی معاملات روز سه‌شنبه نماگر اصلی بازار در سیری نزولی قرار داشته باشد اما به مراتب با نزدیک‌شدن به ساعات پایانی بازار، شاخص‌کل بورس به تعادل رسید و نهایتا با افزایش ۲۱/ ۰درصدی معاملات را به پایان رساند، ضمن اینکه در حال‌حاضر شاخص‌کل بورس اوراق‌بهادار تهران از نظر تکنیکالی در محدوده مهمی قرار دارد و محدوده حمایتی یک‌میلیون و ۴۵۰هزار واحد از نظر روانی نیز اهمیت بسیاری برای بازار و فعالان دارد و به‌نظر می‌رسد با تغییر مسیر شاخص‌کل در روز دوشنبه در مقایسه با روز ابتدایی هفته این نگرانی وجود دارد که نماگر مزبور حمایت یک‌میلیون و ۴۵۰هزار واحد را نیز از دست بدهد.
شفافیت؛ مولفه اصلی بازاری کارآ
این شرایط در حالی ادامه دارد که بازار سرمایه همچنان از نبود شفافیت رنج میبرد. «شفافیت» یکی از نیازهای اصلی بازار است که در صورت به‌کارگیری آن در تمامی بخش‌های بازار، توسعه بازار سرمایه با جدیت بیشتری دنبال خواهد شد و در بلندمدت نیز حمایتی موثر از بازار صورت خواهد گرفت. اهمیت این موضوع باعث به‌وجود آمدن سازوکاری شده که ضمن ارائه گزارش‌های مالی مختلف توسط بنگاه‌های اقتصادی بر روی سامانه کدال، شاخصهای متعددی شکل بگیرد تا تصویری دقیق و مشخص از تمام یا بخشی از بازار نمایان شود. شاخصهای موجود در بازار سهام نقش کلیدی در نشان‌دادن کلیت بازار دارند و فعالان نیز اهمیت بسیاری به این شاخصها می‌دهند، به‌گونه‌‌‌‌‌‌‌ای که شاخصهای مذکور از معیارهای اصلی سرمایه‌‌‌‌‌‌‌گذاران برای انتخاب صنعت یا سهم مورد سرمایه‌گذاری آنها بود و میزان شاخصها نقش اساسی در تصمیم‌گیری‌‌‌‌‌‌‌های آنها دارد، اما در این میان به‌نظر می‌رسد وضعیت این شاخصها در بورس اوراق‌بهادار تهران مناسب نیست و تصویر درستی از کلیت بازار ارائه نمی‌دهند و واقعیت بازار را منعکس نمی‌کنند.
تضاد واقعیت در شاخص‌کل
به‌طور کلی شاخص‌کل بورس اوراق‌بهادار تهران بر مبنای معیار وزنی لاسپیرز محاسبه می‌شود. بر این اساس می‌توان گفت شاخص‌کل، شاخصی وزنی است که بر مبنای ارزش بازاری شرکتها محاسبه می‌شود؛ به این صورت که افزایش یا کاهش ارزش بازاری شرکتها مستقیما بر شاخص‌کل تاثیر می‌گذارد، ضمن اینکه هرقدر ارزش بازاری شرکتی بیشتر باشد، وزن و اهمیت بیشتری در نماگر مذکور خواهد داشت.
پیرامون شائبه‌‌‌‌‌‌‌ای که درخصوص دستکاری شاخص بیان می‌شود؛ دو نکته حائزاهمیت وجود دارد. با توجه به اینکه پرداخت سود نقدی به افزایش شاخص منتهی می‌شود، می‌توان گفت شاخص‌کل بورس یک شاخص بازده کل است، بنابراین در بلندمدت طبیعی است که عملکرد شاخص به تناسب پرداخت‌‌‌‌‌‌‌های نقدی شرکتها، بهتر از عملکرد قیمت تک‌تک نمادها باشد. این عامل به سبب فرهنگ تقسیم سود در بازار سهام ایران و تفاوت فاحش آن به کشورهای پیشرفته که در آنها تقسیم سود چندان معمول نیست، می‌تواند اثری جدی بر تصویر بازار سهام داشته باشد. از سویی ممکن است در کوتاه‌مدت این امر خیلی محسوس نباشد. برای مثال اگر پرداخت سود نقدی سالانه را ۲۰درصد در‌نظر بگیریم، به‌طور تقریبی در دو‌ماه اخیر سود برابر ۳/ ۳درصد بوده است.
مطابق با آنچه که پیشتر به آن اشاره شد وضعیت بازار سرمایه برخلاف آنچه که به‌نظر می‌رسد برای بسیاری از فعالان این بازار آنچنان که باید به وسیله محاسبه شاخصهای مختلف ملموس شده است، به‌طوری‌که در پی نوسانات نامتعارف نماگر اصلی تالار شیشه‌‌‌‌‌‌‌ای در مقاطع خاص بار دیگر شائبه دستکاری تابلوها و شاخص‌سازی به وسیله برخی نمادها از سوی دولت و سازمان بورس قوت گرفته است. هر چند که این شاخص‌سازی، به آن معنا که نزد افراد عمومیت یافته نیست و احتمالا چنین اقدامی با اعمال همکاری با حقوقی‌‌‌‌‌‌‌ها موجب افزایش تقاضا شده و موجبات رشد و افت غیرمعمول شاخصها را فراهم کرده است.
شاخص کل دستکاری می‌شود؟
شاخص‌کل بورس اوراق‌بهادار تهران به‌طور کلی روندی از حرکت بورس را ترسیم می‌کند که قاعدتا تصویر ارائه‌شده باید تصویر صحیحی از کلیت بازار باشد و اطلاعات نادرستی به سرمایه‌‌‌‌‌‌‌گذاران ارائه ندهد، اما سازوکار این شاخصها به گونه‌‌‌‌‌‌‌ای است که همواره امکان جهت‌‌‌‌‌‌‌دهی شاخص‌کل بورس وجود دارد. در این میان باید این نکته را در نظر گرفت که این اقدامات هم نمی‌تواند مستقیما روند شاخص‌کل را تغییر دهد، زیرا با توجه به اینکه صندوق‌های شاخصی در بازار سرمایه وجود دارند، در صورت دخالت و دستکاری مستقیم در شاخص مذکور این صندوق‌ها انحراف ایجاده‌شده را به وضوح نشان می‌دهند، بنابراین می‌توان گفت از لحاظ فنی و فرمولی امکان عملی‌شدن چنین اقدامی وجود ندارد و روند شاخص‌کل بر مبنای واقعیت‌‌‌‌‌‌‌های اقتصادی است و دولت‌ها تنها از طریق نوسانات چند روزه روند حرکتی نماگر اصلی بورس را مختل می‌کنند و توان تغییر و معکوس‌کردن آن را ندارند. بر این اساس می‌توان گفت با توجه به اینکه دو‌سوم بازار سرمایه را نمادهای کامودیتی‌محور تشکیل می‌دهند و این نمادها تاثیر بسیاری در شاخص‌کل دارند، معمولا دست‌‌‌‌‌‌‌اندرکاران بورسی با افزایش تقاضا در نمادهای مورد‌اشاره ویترین مشخصی از نماگر اصلی تالار شیشه‌‌‌‌‌‌‌ای را در اختیار سرمایه‌‌‌‌‌‌‌گذاران می‌گذارند، اما آیا به‌درستی شاخص‌کل روند حرکتی بازار سرمایه را مطابق با واقعیات موجود در بازار نشان می‌دهد؟
در چنین شرایطی بسیاری از کارشناسان معتقدند در صورتی‌که اصلاحات لازم در شاخص‌کل صورت نگیرد با شکل‌‌‌‌‌‌‌گیری شاخصی جدید شاید بتوان حال و روز بازار سهام را رونق داد و رونق را به بازار بازگرداند. این موضوع در حالی توسط کارشناسان درخواست می‌شود که رئیس سازمان بورس نیز در آخرین مصاحبه خود از احتمال انتشار شاخصی جدید خبر داده است: «شاید یک شاخص جدید منتشر شود تا قابل‌اتکا و نشان‌دهنده حال و روز بهتر بازار باشد.» ضمن اینکه بسیاری از کارشناسان در مواجهه با شاخص‌کل بورس تهران تحت‌تاثیر مساله‌‌‌‌‌‌‌ای به‌نام «اثر مضاعف» قرار دارند. این شرایط در حالی شکل می‌گیرد که یک رویداد مالی بر روی چند شرکت اثر بگذارد و افزایش قیمت در تمامی آن شرکتها بدون تعدیل اثر آن به افزایش شاخص منتهی شود، بنابراین با در نظر گرفتن این موضوع که اغلب نمادهای موجود در بازار سهام خود از سهامداران شرکت‌های بورس و فرابورس هستند، تاثیر این مساله بر بازار سرمایه دوچندان می‌شود.
گره کور دامنه‌نوسان
در این میان بررسی‌‌‌‌‌‌‌های صورت‌گرفته نشان می‌دهد یکی دیگر از اساسی‌‌‌‌‌‌‌ترین مشکلاتی که بازار سرمایه همواره با آن دست‌وپنجه نرم می‌کند؛ مساله دامنه‌نوسان است. با اعمال قوانین من‌‌‌‌‌‌‌درآوردی نظیر دامنه‌نوسان در معاملات بورس تهران هیچ شاخص و نماگر مناسبی برای ارائه وضعیت شرکت‌های موردمعامله در بازار سهام وجود ندارد. دامنه‌نوسان به ابزاری کنترل‌گر بدل‌شده و کلیت بازار را تحت‌تاثیر قرار داده است. به‌طور کلی دامنه‌نوسان، افت‌‌‌‌‌‌‌ها و بعضا رشدها را به لحاظ زمانی، دچار کندی و فرسایش می‌کند و مانع از آن می‌شود که شاخصها تصویر درستی از واقعیت بازار انعکاس دهند. مجید عشقی در این‌باره خبر داد: «تغییرات دامنه‌نوسان را به‌صورت فصلی خواهیم داشت، تا نقاط ضعف آن درخصوص تشکیل صف از بین برود. شاید این دامنه‌نوسان بیشتر یا کمتر از ۱۰درصد باشد که با توجه به وضعیت تابلو‌‌‌‌‌‌‌های مختلف، قطعا متفاوت خواهد بود.» اما همان‌طور که انتظار می‌رفت فعالان بازار به صحبت‌های رئیس سازمان بورس هم توجهی نداشتند.